Le professeur d'économie et finances, Nour Meddahi, analyse, à travers cet entretien, les enjeux de la politique monétaire à prévoir dans ce contexte de chute des revenus du pétrole et de recul de la liquidité bancaire. Liberté : À quoi la baisse du taux directeur que vient d'opérer la Banque d'Algérie répond-elle ? Nour Meddahi : Le taux directeur est très important. C'est le taux que la Banque d'Algérie (BA) applique pour les opérations d'Open Market et aussi de réescompte. L'Open Market est un marché au jour le jour où des banques commerciales viennent emprunter auprès de la BA en offrant des garanties d'actifs. Le réescompte est différent. Prenons un exemple. Une banque commerciale dispose de 120 millions de dinars ; elle prête à une entreprise 100 millions de dinars au taux du marché, 6,5%. Une seconde entreprise approche la banque pour un prêt de 50 millions de dinars ; la banque ne dispose que de 20 millions. Elle peut s'adresser à la BA et lui demander de réescompter le prêt de 100 millions. La BA va étudier la qualité de l'entreprise à qui la banque a prêté les 100 millions pour évaluer ses capacités de remboursement. Elle va appliquer une décote faible, par exemple 20%, pour une entreprise dont le risque de défaut de remboursement est faible, et une décote élevée, par exemple 70%, pour une entreprise dont le risque de défaut de remboursement est élevé. Selon le cas, la BA prêtera à la banque commerciale 80 ou 30 millions de dinars (décote de 20% ou 70%). Le taux appliqué pour ce prêt est le taux directeur de la BA, qui était de 3,5% et qui vient d'être abaissé à 3,25%. La banque commerciale pourra donc prêter à la seconde entreprise les 50 millions de dinars, au taux du marché, sachant qu'une partie de cet argent est un prêt de la BA au taux directeur. Que faut-il attendre de ces réajustements ? En abaissant son taux directeur, la BA rend le loyer de l'argent moins cher. Il y a deux motivations. L'inflation est très faible ; elle était de 1,9% en janvier. Le taux directeur ne devrait pas être trop loin de l'inflation. De fait, on peut estimer que le taux directeur est trop élevé et devrait baisser beaucoup plus et se rapprocher de l'inflation. L'autre raison est liée au ralentissement de l'économie du pays qui est une réalité depuis au moins un an et demi, ralentissement qui va s'amplifier avec la crise du coronavirus et l'effondrement du prix du pétrole. La baisse de ce taux a pour objectif d'aider la relance de l'investissement en rendant le coût du crédit moins cher. Il faudra d'autres mesures pour relancer l'investissement, à commencer par la reprise de l'allocation des crédits par les banques qui seraient faibles, selon les dires de certains hommes d'affaires. Il faudra aussi baisser le loyer de l'argent par les banques, mais on peut dire que la BA est en train de faire sa part du travail. L'argent que la BA utilise pour ces deux opérations est une création monétaire. C'est un des rôles d'une Banque centrale. Le financement non conventionnel n'est pas la seule manière de créer de la monnaie. Un taux de réserves obligatoires à 8% suffira-t-il à soutenir le niveau de liquidité des banques ? Le montant des dépôts dans les banques commerciales doit être proche de 10 500 milliards de dinars. Ainsi, baisser le taux de réserves obligatoires (TRO) des banques de 2% va libérer 210 milliards de dinars qui pourront être prêtés par les banques. Est-ce suffisant ? Pour le moment oui, mais il faudra sûrement continuer de le baisser. Il ne faut pas oublier que les banques centrales préfèrent lisser les ajustements. Dans ce cas, baisser de manière régulière le TRO permet à la BA de contrôler les banques commerciales pour qu'elles fassent plus attention dans l'allocation des crédits. Je pense qu'il n'est pas inutile de rappeler l'évolution de ce TRO depuis le contrechoc pétrolier de 2014 pour anticiper ce qui va se passer dans l'avenir. En juin 2014, au vu des grandes liquidités bancaires, le TRO était de 12%, plus un programme conséquent de reprise de liquidités (1 890 milliards de dinars). Ce taux a été abaissé à 8% en mai 2016, ensuite à 4% en août 2017, alors que le programme de reprise de liquidités prenait fin en octobre 2016. Après l'actionnement de la planche à billets à grande échelle en octobre 2017, le TRO a été porté à 8% en janvier 2018, ensuite à 10% en juin 2018 et enfin à 12% en février 2019. Le programme de reprise de liquidités a aussi repris en janvier 2018 jusqu'à juin 2019, avec un pic en janvier 2019 (600 milliards de dinars). Le TRO a été abaissé à 10% en décembre 2019, et donc à nouveau ce mois-ci à 8%. C'est la liquidité bancaire qui détermine la valeur du TRO. Elle était de 1 100 milliards en décembre. Elle diminue dans le temps car, d'une part, les banques accordent des prêts et, d'autre part, le déficit de la balance de paiement fait que le montant de la masse monétaire diminue, à moins d'injection de dinars. Cette injection peut venir de la création monétaire de la BA et aussi des trois comptes du Trésor auprès de la BA. Le montant de ces comptes était de 1 775 milliards en décembre, dont les deux tiers appartenant au FNI. L'argent de ces comptes sera injecté dans l'économie selon les besoins du Trésor et du FNI. La vraie question est donc l'évolution de la liquidité bancaire. Evaluons l'impact de l'effondrement des prix du pétrole sur cette liquidité : en prenant comme référence les volumes exportés en 2019 et en supposant que le prix du gaz est indexé sur le prix du pétrole — ce qui n'est peut-être pas le cas pour les contrats signés récemment par Sonatrach —, une variation d'un dollar sur le prix moyen du Brent représente sur une année complète 480 millions de dollars de réserve de changes et 350 millions de dollars de fiscalité pétrolière. Supposons que la totalité de ces réserves de changes est injectée dans l'économie, ce qui est une hypothèse raisonnable dans le contexte actuel, deux tiers de cet argent se retrouve dans les banques et un tiers hors des banques. En prenant un taux de change d'un dollar pour 120 DA, une variation d'un dollar sur le prix moyen du Brent représente une variation de 38,4 milliards de dinars de la liquidité bancaire annuelle et 3,2 milliards pour la liquidité mensuelle. Au début de l'année, le prix du baril de Brent était de 66 dollars, contre moins de 30 actuellement et un prix moyen de 55 dollars sur la période. Toute chose égale par ailleurs, la liquidité bancaire a donc baissé de 88 milliards de dinars depuis le début de l'année, rien qu'avec la baisse du prix du Brent. Si le prix reste à 30 dollars, cette baisse de liquidités serait de 115 milliards de dinars par mois, à comparer avec les 210 milliards libérés par la baisse de 2% du TRO. Ces nouvelles mesures annoncent-elles une nouvelle politique monétaire ? Ce qui est certain, c'est que nous sommes sortis de la "Djahilia monétaire" du tandem Loukal-Ouyahia. La BA utilise à nouveau tous les outils dont elle dispose. Elle s'est remise à baisser le TRO. Je pense qu'il va continuer de baisser et pourrait descendre jusqu'à 2%, libérant 630 milliards de dinars. Je m'attends aussi à ce que le taux directeur continue de baisser tant que l'inflation reste basse. Par ailleurs, la BA s'est remise à utiliser l'Open Market pour créer de la monnaie et financer l'économie. Pour rappel, en octobre 2017 et avant la mise en marche de la planche à billets, le montant des ressources que la BA avait mis dans l'Open Market était de 595 milliards de dinars. Ce montant est descendu à 4 milliards en novembre 2017 et à zéro en décembre. La BA a repris en juillet dernier les opérations d'Open Market. Le dernier état de compte de la BA publié au Journal officiel concerne le mois d'octobre dernier et indique un montant de 263 milliards. Il est sûrement plus élevé actuellement. Il est aussi possible que des opérations de réescompte aient eu lieu ; nous n'en savons rien. Il est vraiment dommage que la BA ne communique pas plus sur les grands agrégats monétaires et financiers du pays comme le font les banques centrales des pays voisins. Comme vous le savez, Raouf Boucekkine et moi-même avons publiquement soutenu, dès mars 2016, l'idée de lancer un programme de planche à billets. Nous avons remis un document au gouvernement Sellal en avril 2017, que nous avons rendu public en avril dernier. Nous soutenions un programme de création monétaire de 2 550 milliards de dinars sur trois ans, programme incluant la planche à billets, mais aussi l'Open Market et les opérations de réescompte. Nous avions d'ailleurs fait des propositions pour rendre d'anciens prêts éligibles au programme de réescompte. Nous avions aussi dit publiquement et à maintes reprises qu'il n'y aurait pas d'inflation pour cause de création monétaire. Il n'y en a pas eu. Au début de l'année, j'ai prédit une asphyxie du système bancaire au dernier trimestre de cette année. La crise du coronavirus et l'effondrement du prix du pétrole vont rapprocher ce moment si rien n'est fait. Le ralentissement économique, amplifié par le coronavirus, va faire baisser nos importations et peut-être les volumes d'hydrocarbures exportés, ce qui complique les prédictions. Cela dit, un baril à une moyenne annuelle de 40 dollars, ce qui est un scénario plutôt optimiste, implique une baisse de 3,5 milliards de dollars de la fiscalité pétrolière et 9,6 milliards de dollars des réserves de changes par rapport aux prévisions de la LF 2020. Je pense que l'asphyxie du système bancaire se fera au cours de l'été si les paramètres évoqués restent stables. Mais cette estimation ignore deux incertitudes majeures. La première concerne les 1 200 milliards de dinars dont a parlé le Président et que certains entrepreneurs, probablement des "locataires" de la prison d'El-Harrach, doivent aux banques. Pour mémoire, le montant des prêts des banques au secteur privé était de 5 200 milliards en mars 2019. Le montant mentionné par le Président représente donc près du quart des crédits au secteur privé, ce qui est très loin des 3 à 5% que l'on observe dans un système bancaire normal. Il faudra peut-être une intervention du Trésor pour recapitaliser ces banques. La seconde incertitude concerne le problème soulevé par le Premier ministre qui a indiqué que des engagements pris en 2019 à hauteur de 1 000 milliards n'ont pas de financement. Tout cela pour dire que l'utilisation de la planche à billets s'imposera très rapidement, à mon avis au cours de l'été, malgré ce que prétendent les autorités. Je n'exclus pas un maquillage de l'opération où ce seraient les banques publiques qui prêteraient de l'argent au Trésor, et se feraient refinancer auprès de la BA dans le cadre d'une opération de réescompte, avec une décote faible, voire nulle. L'autre paramètre de la politique monétaire est évidemment la valeur du dinar. Vous savez ce que je pense de la question. Je tiens seulement à indiquer une information. Depuis janvier, le prix du Brent a perdu 55%. Sur la même période, les monnaies librement cotées sur les marchés financiers de la Norvège et de la Russie, dont les économies sont exposées aux prix des hydrocarbures, ont perdu 11,3% et 22%, ce qui reflète la vulnérabilité de ces économies, en particulier l'économie russe. Le dinar algérien… ? Il n'a presque pas bougé.
