«Le taux de change est une variable trop importante pour être laissée aux errances du marché des changes.» M. Aglietta. Par Djamel Benbelkacem (*) I/ La gestion du taux de change par les banques centrales
L'horizon analytique et/ou temporel de certains intervenants, dans la presse nationale au cours du mois de janvier, sur la question du taux de change du dinar est borné au mieux par la seule problématique de la relation de court terme entre le cours de change et le marché des changes, la limitation de la croissance des importations et le gonflement artificiel des recettes fiscales des hydrocarbures, et au pire, par les intérêts partisans et immédiats liés aux importations pour la revente en l'état. Dans l'esprit de certaines intervenants sur l'évolution du taux de change nominal en Algérie, la question de sa détermination est naïvement assimilée à celle de la détermination du prix d'équilibre de l'oignon ou d'une coupe de cheveux. Selon ces opinions, la loi de l'offre et de la demande devrait prévaloir dans le cadre d'une convertibilité totale du dinar, et la Banque d'Algérie, en tant qu'offreur de devises sur le marché interbancaire des changes, fausserait le jeu des forces du marché. A contrario, pour d'autres, le cours de change sur le marché parallèle, très marginal par ailleurs, reflèterait l'équilibre de marché et le «vrai» cours du dinar par rapport aux deux principales devises (dollar et euro). Il est utile, dès lors, de revenir succinctement à quelques enseignements fondamentaux issus des développements de la macro-économie appliquée à la question du taux de change pour mettre en perspective la politique de change de la Banque d'Algérie. L'avènement des changes flottant au début des années 1970 (après la suspension par le président Nixon de la convertibilité or du dollar) s'est accompagné d'une forte volatilité des taux de change nominaux et corrélativement des taux de change réels et donc des possibilités de mésalignement. Or, des variations amples et rapides des cours, comme les mouvements à la hausse puis à la baisse du dollar, au cours des années quatre-vingts, ont eu des effets macro-économiques indésirables sur les économies réelles, notamment en termes d'allocation des ressources, de compétitivité et d'équilibre de balance des paiements Dans les économies de marché ouvertes et à changes flottants (purs), le taux de change obéit à deux logiques souvent incompatibles. D'un point de vue micro-économique, le taux de change est le prix d'équilibre instantané d'un marché d'actifs, en l'occurrence celui des monnaies. Il est soumis sans inertie à une multitude d'influences qui l'affectent, dont les anticipations du taux de change futur qui alimentent la spéculation. D'un point de vue macro-économique, c'est une variable d'ajustement d'une importance cruciale en cas de déséquilibres internes et externes. A l'échelle micro-économique, «l'équilibre quotidien du marché dépend des positions prises par les spéculateurs en contrepartie du déséquilibre provenant de la résultante des besoins des autres opérateurs»(1). La versatilité des anticipations entraîne souvent un excès chronique de volatilité par rapport à ce qui résulterait des variations supposées des fondamentaux du taux de change (différentiels d'inflation, de productivité, situation de la balance courante…), ce qui provoque des distorsions des taux de change réels qui, lorsqu'elles persistent, peuvent perturber les comportements micro-économiques d'allocation des ressources (inefficacité) et les conditions macro-économiques (distorsion dans la compétitivité, déséquilibres de la balance courante…). C'est pourquoi le taux de change est considéré par les macro-économistes comme la variable qui révèle et concentre, avec le plus d'acuité, l'incompatibilité entre les comportements individuels sur les marchés (micro- économiques) et la cohérence d'ensemble des systèmes économiques. Ce constat laisse place à des politiques de change séparées des politiques monétaires et met en avant le rôle des Banques centrales dans la définition et la mise en œuvre de ces politiques. Les Banques centrales, en fonction de la situation propre à chaque économie, adoptent alors des régimes de change intermédiaires entre les changes flexibles purs et les changes entièrement fixes. Le FMI classe les régimes de change de l'ensemble des pays membres en huit (8) catégories dont celui de l'Algérie défini comme un «flottement dirigé». Ces régimes de change intermédiaires découlent des choix effectués en la matière par chaque pays membre et ne sont en aucun cas imposés par l'institution issue des accords de Bretton woods (2). La gestion du taux de change par une Banque centrale (lorsque cela relève de ses missions) ne se réduit donc pas à la gestion sectorielle du seul marché des changes, mais relève de la gestion macro-économique des équilibres internes et externes de l'économie. Pour beaucoup de Banques centrales des pays développés, cela a consisté à encadrer les mouvements de parité de façon à éviter des fluctuations excessives. Ce sont les «zones cibles» ; des régimes dans lesquels les taux de change varient dans des bandes prédéfinies, glissantes ou ajustables, à l'image du serpent monétaire européen des années 1972-1978. Pour la Banque d'Algérie, elle consiste en la gestion du taux de change de la monnaie nationale vis-à-vis des principales devises des pays avec lesquels le pays commerce, mais dans une problématique plus globale, celle de la détermination du taux de change réel d'équilibre ; plus précisément de la parité jugée appropriée d'un point de vue macro-économique parce que compatible avec une situation d'équilibre de moyen terme tant interne qu'externe. Les macro-économistes appliqués ont développé diverses approches relatives au change réel d'équilibre (taux de change réel d'équilibre). Une des approches, la plus répandue, est celle de la parité de pouvoir d'achat (PPA) ou loi du prix unique selon laquelle, dans les conditions de concurrence parfaites entre espaces économiques, le taux de change réel d'équilibre serait celui qui égalise le prix d'un même panier de biens échangeables, une fois converti dans une monnaie commune. Autrement dit, le taux de change réel d'équilibre n'est pas le prix relatif des monnaies, mais celui des biens échangeables entre les différents espaces économiques. Mais cette approche est controversée car non validée par les travaux économétriques, en particulier les recherches les plus récentes faisant appel à l'économétrie des séries temporelles qui mettent généralement en évidence l'absence d'une relation (de co-intégration) entre taux de change, prix nationaux et prix étrangers, confirmant ainsi le peu d'assise empirique de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat. Une autre approche, plus opérationnelle, dite «macro-économique» définit le taux de change réel comme un indicateur de compétitivité globale d'un pays et conditionne de ce fait un «équilibre extérieur» compatible avec l'équilibre interne. Cette démarche des Banques centrales, notamment celles de beaucoup de pays émergents et en développement, dont la Banque d'Algérie, fera donc l'objet des quelques développements qui suivent. L'«approche macro-économique» définit le taux de change effectif réel d'équilibre comme le cours de change effectif réel compatible avec la réalisation simultanée de l'équilibre interne et de l'équilibre externe à moyen terme. Les fondements de cette approche ont été posés, entre autres, au FMI avec la mise en place du groupe consultatif sur les questions de change au début des années 1990. L'équilibre interne coïncide avec la réalisation du niveau potentiel ou soutenable (non inflationniste) de production. Cette approche établit une relation inverse liant les variations du niveau potentiel de l'activité, qui caractérise l'équilibre interne, à celles au taux de change réel. Cette relation est décroissante parce qu'une dépréciation du change réel augmente le chômage et déprime l'activité économique. Il en est ainsi lorsque les salaires nominaux sont indexés à l'inflation (mesurée par la croissance de l'indice des prix à la consommation). Une dépréciation du change réel implique une hausse des prix des biens de consommation (via les prix d'importation) ; ce qui augmente les salaires nominaux. Le renchérissement du coût réel du travail augmente le chômage et déprime l'activité économique (et inversement). L'équilibre externe est défini par l'égalité du compte courant à une «valeur d'équilibre», généralement reliée à la soutenabilité, à moyen terme, des paiements extérieurs (compte courant de la balance des paiements). Il est décrit par une relation croissante qui indique les combinaisons du change réel et de l'activité pour lesquelles le compte courant est à un niveau prédéterminé, qualifié d'équilibre. Une hausse de la demande domestique, par exemple, augmente, dans une perspective keynésienne, le PIB domestique et dégrade toutes choses égales ; par ailleurs, la balance commerciale et le compte courant (selon la valeur de la propension à importer). Elle doit être compensée par une appréciation du change réel (soit une dépréciation du change nominal), pour maintenir le compte courant à son niveau d'équilibre. Dans ce cadre, le taux de change réel d'équilibre est la valeur du change réel qui permet d'obtenir une cible donnée de compte courant, sachant que l'activité domestique et l'activité étrangère sont à leur niveau d'équilibre de moyen terme. La difficulté majeure réside dans la détermination du taux de change réel d'équilibre. Dans certaines situations économiques, elle tient clairement à la définition de la cible de compte courant. A titre d'exemple, une des approches consiste simplement à identifier l'équilibre externe à une cible nulle de compte courant, ce qui laisse inchangée la dette externe des nations. Une autre approche (Williamson…) a développé le concept de «Desired Equilibrium Exchange Rate» (DEER) en définissant le compte courant d'équilibre comme la valeur du compte courant qui permet de rembourser la dette externe en un nombre fixé d'années. Cette approche traduit l'idée que les mouvements de change réel ne permettent pas uniquement de corriger le déséquilibre extérieur courant, mais aussi toute la séquence des déséquilibres passés cumulés. Une nation qui aurait accumulé des déficits du compte courant durant plusieurs années doit voir son change réel s'apprécier (dépréciation du taux de change nominal), afin de dégager des excédents courants dans l'avenir pour rembourser sa dette extérieure. D'autres approches ciblent les gains liés à l'allocation internationale des capitaux et autorisent des déficits ou des excédents du compte courant permettant d'optimiser les choix inter temporels d'épargne et d'investissement. Les cibles du compte courant peuvent donc être multiples selon les situations économiques et les objectifs de politique économique. En ce qui concerne la politique de change de l'Algérie, la Banque d'Algérie détermine chaque année le niveau cible du taux de change effectif réel d'équilibre, en fonction de l'évolution des fondamentaux de l'économie nationale (où le différentiel de productivité prédomine…). Au cours de l'année, la Banque d'Algérie intervient sur le marché interbancaire des changes pour veiller à ce que le taux de change effectif nominal (et donc les taux nominaux bilatéraux) n'affecte l'équilibre de moyen terme du taux de change effectif réel, qui doit rester proche de sa valeur d'équilibre. Elle maintient ainsi la compétitivité prix de la production domestique vis-à-vis des importations et crée ainsi les conditions requises, dans le domaine des changes, à la consolidation et au développement des entreprises résidentes sur le marché national et à l'exportation. Voilà brièvement esquissés quelques principes généraux qui président à l'élaboration et à la mise en œuvre des politiques de change des Banques centrales en général et de la Banque d'Algérie en particulier. II/ L'évolution du taux de change du dinar
Considérons à présent les opinions qui se sont exprimées dernièrement sur l'évolution du taux de change du dinar vis-à-vis de l'euro et du dollar. Ces opinions ont interprété l'évolution, intervenue en fin d'année 2011, du cours du dinar vis-à-vis de ces deux devises comme une dévaluation (dépréciation). Inscrite dans le (supposé) long processus de lente dérive du dinar depuis la dévaluation de 1994, elle a été analysée comme la résultante de deux objectifs. Le premier a trait à la contrainte budgétaire de l'Etat qui, pour équilibrer ses comptes, se devait de gonfler artificiellement les recettes budgétaires de la fiscalité sur les hydrocarbures pour «faire face à l'envolée spectaculaire des dépenses de fonctionnement, essentiellement les fortes hausses de salaires et indemnités consenties aux fonctionnaires durant les années 2011 et 2012». Le second objectif serait la diminution ou la limitation de l'augmentation des importations, résultant de l'augmentation de la demande globale qui serait «boostée» à terme par les augmentations des dépenses de personnel de l'Etat, des transferts publics et des subventions. Evidemment, ces augmentations de salaires des fonctionnaires se traduiraient par une hausse de l'inflation et les pouvoirs publics «organisent donc une dépréciation du dinar pour récupérer l'argent qui a été distribué». Mais, compte tenu des subventions de prix de certains produits alimentaires et autres (carburants) qui profitent non seulement à la population algérienne mais «à toute l'Afrique» en raison de la contrebande aux frontières, les importations ne diminueront pas et la boucle «subventions, augmentation des importations, dépréciation, inflation» ne pourra être dénouée et le dinar continuera sa longue descente aux enfers. Dévaluation, dépréciation ou stabilité du cours de change du dinar ? Précisons d'abord pour le lecteur la terminologie usitée en économie. On parle de dévaluation en régime de changes fixes et de dépréciation en régime de changes flottants, et ce n'est pas une simple question de sémantique. En régime de changes fixes, les autorités ne sont contraintes à une dévaluation que lorsque l'accumulation des déséquilibres (par exemple de balance des paiements) n'offrent plus d'autres solutions que la diminution ample et brutale du prix relatif de la monnaie nationale en termes d'autres monnaies. Parler de dévaluation en régime de flottement dirigé du taux de change laisse penser le contraire et que l'économie algérienne serait en situation de profonds déséquilibres ; ce qui est inexact. S'agit-il alors d'une dépréciation ? L'examen de l'évolution des cours de change du dinar par rapport au dollar et à l'euro montre tout le contraire. En moyenne annuelle en 2011 par rapport à 2010, son cours de change s'est apprécié de 2,1% contre le dollar et s'est déprécié de 3% contre l'euro. En données mensuelles de fin de période (2011 et 2010), le dinar s'est déprécié par rapport à l'euro de 2,9%. Enfin, en moyenne trimestrielle, le cours de change du dinar s'est apprécié par rapport aux deux principales devises, respectivement de 0,28% vis-à-vis du dollar et de 1,34% par rapport à l'euro au quatrième trimestre de 2011 comparativement à la même période de 2010. Il est donc inexact de qualifier de dépréciation l'évolution du cours du dinar par rapport aux deux principales devises utilisées dans les transactions entre les résidents et les non résidents. Il est aussi inexact de parler du lent effritement du dinar. De la dévaluation de 40% en 1994 à sa stabilisation au début des années 2000, il s'agissait d'alignement progressif du cours nominal du dinar sur son cours réel. En revanche, durant les années 2000, le cours de change du dinar s'est apprécié de 19,7% passant de près de 79,7 dinars pour un dollar en 2002 à près de 64 DA pour un dollar en 2008, pour remonter à près de 74 dollars en 2011. Comparer la période d'ajustement structurel à celle des années 2000 constitue un amalgame, et qualifier d'effritement l'évolution des cours du dinar au cours des années 2000 est une contre vérité. Par analogie, en matière de croissance économique, on ne parle de récession qu'au bout de deux trimestres successifs de croissance négative. Soyons donc patients et attendons encore un peu pour qualifier en toute rigueur les évolutions du cours du dinar. Au demeurant, l'évolution du cours de change du dinar ne reflète fondamentalement que la productivité de notre économie (dont celle du secteur privé) et celle-ci, hélas, ne se porte ni n'évolue favorablement.
Dépréciation et contrainte budgétaire de l'état Dans les économies où une grande partie ou l'essentiel de la fiscalité provient, directement ou indirectement, des exportations, il est vrai qu'une dépréciation, lorsqu'elle est avérée, augmente les recettes budgétaires de l'Etat. Il est vrai aussi que la forte augmentation des dépenses de fonctionnement, notamment des salaires, transferts et subventions sans lien avec l'évolution de la productivité est susceptible de fragiliser, à terme, la situation des finances publiques. Le rapport du FMI sur l'évolution de l'économie algérienne en 2011 souligne cet aspect et recommande la prudence en la matière pour assurer la «soutenabilité» des finances publiques à moyen terme. Pour autant, affirmer que le dinar a été déprécié «pour confectionner un budget de l'Etat capable de prendre en charge les fortes hausses de salaire et indemnités consenties aux fonctionnaires durant les années 2011 et 2012» est faux et pour le moins tendancieux. L'évolution des cours de change du dinar montre tout juste le contraire, et il n'est pas sérieux, analytiquement, de fonder une appréciation sur une fluctuation mensuelle. Les développements précédents ont montré que le dinar ne s'est pas déprécié par rapport au dollar en 2011 comparativement à 2010 et que son cours de 2002 demeure toujours supérieur à celui de fin 2011. Mais plus préoccupant, sur le plan déontologique, est la référence au taux de change du dinar vis-à-vis de l'euro pour fonder l'idée que la supposée dépréciation a pour objectif de «gonfler (artificiellement) les recettes budgétaires» des hydrocarbures sachant que ces recettes sont en dollars et que leur gonflement requiert une dépréciation vis-à-vis du dollar et non de l'euro. Importations, dépréciation, inflation Dans la situation de l'économie algérienne (très faible diversification, industries manufacturières en déclin relatif, faiblesse de l'investissement productif hors hydrocarbures, eau et énergie…), aucun observateur averti et au fait des questions économiques ne peut contester que la consommation ne peut constituer le moteur de la croissance. Son augmentation immodérée peut même contrarier l'avènement d'une croissance endogène et durable, notamment de l'industrie manufacturière. Dans un contexte de rigidité de l'offre domestique et d'inadéquation de sa structure à celle de la consommation, elle ne peut se traduire que par une augmentation des importations de biens de consommation. Même si l'augmentation des importations de ce type de biens n'est pas la source principale de l'augmentation des importations - la structure de ces dernières étant restée quasiment la même entre 2006 et 2010 (près de -29% sont des biens de consommation alimentaires et durables) - il faut admettre que la cohérence d'ensemble de nos politiques (salariales, de commerce extérieur, de prix, y compris de l'énergie) ne privilégient pas suffisamment l'investissement productif, public et/ou privé, et la production domestique au détriment des importations pour la revente en l'état. Pour autant, l'interprétation de l'évolution des cours du dinar vis-à-vis des deux principales devises comme la volonté «d'organiser une dépréciation du dinar pour récupérer l'argent qui a été distribué», aussi sagace que séduisante, doit encore trouver son argumentaire. Outre, l'évolution des cours du dinar en 2011 est tout le contraire d'une dépréciation comme observé précédemment, le modèle économétrique de déterminants de l'inflation, présenté à la presse économique, en 2011, par la Banque d'Algérie montre que l'élasticité de l'inflation par rapport à la dépréciation du TCEN est très faible (une dépréciation du taux de change effectif nominal (TCEN) de 10% se traduit par une hausse de 1,2% seulement de l'inflation). Dès lors pour, disons, 4 à 5 points de pourcentage d'inflation supplémentaire, il faudrait alors déprécier le TCEN respectivement de près de 33 et 42% pour que l'Etat puisse récupérer l'argent qu'il a distribué (!) (*) Enseignant à l'Ecole supérieure de banque
- Renvois : -1 - M. Aglietta Macro économie internationale M. Aglietta -Macro économie internationale -2 - Le FMI s'est efforcé de renforcer son cadre d'évaluation des taux de change, en l'adaptant aux évolutions macro-économiques dans les pays membres. Dans le cadre de son mandat, depuis le milieu des années 1990, le Groupe consultatif sur les questions de change (CGER) a fourni des évaluations de taux de change pour un certain nombre d'économies avancées dans une perspective multilatérale. Ces évaluations sont des outils supplémentaires à la disposition des pays, qui conservent la responsabilité de la formulation des évaluations du taux de change dans le cadre de la surveillance bilatérale. -3 - La Chine, qui dispose des plus grandes réserves de change continue à sous-évaluer le yuan et à résister aux pressions européennes et surtout américaines pour l'apprécier. - Références bibliographiques : - M. Aglietta : Macro-économie internationale (Montchrestien). - O. Blanchard, D. Cohen : Macro- économie (Pearson Education) - FMI : Methodology for CGER Exchange Rate Assessments. Novembre 2006. - P.R. Krugman, M. Obstfeld : uuuuEconomie internationale (De Boeck,université Université ).
